中信证券发布研究报告称，维持华润啤酒(00291)“买入”评级，预计华润未来三年核心净利润将迎来较高确定性的积极增长、复合增速有望保持在20%左右，目标价55港元。公司基地市场发展稳健且渠道供应链能力不断优化，为开启“决胜高端”关键阶段(“3+3+3”战略最后三年)奠定坚实基础，啤酒+白酒双赋能下看好其新业务模式对盈利能力的持续提升。

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事件：2023H1，公司实现收入238.7亿元、同增13.6%;归母净利润46.5亿元、同增22.3%;核心EBIT(还原关厂相关固定资产及人员遣散等费用)63.4亿元、同增22.9%。

中信证券主要观点如下：

啤酒结构优化量价齐升，白酒夯实基础逐步发展。

啤酒：公司23H1实现啤酒收入228.9亿元、同比+9.0%。①量：23H1公司实现销量657.1万千升、同增4.4%，其中次高档及以上/中档及主流产品销量分别为144.4/512.7万千升、同比+26.4%/-0.5%，喜力表现亮眼销量同增接近60.0%，纯生、SuperX、老雪等产品亦保持积极增量;②价：23H1公司吨价为3484元/吨、同增4.4%，高端化及结构优化带来吨价稳健表现。分区域看，23H1东区收入和EBIT分别同增7.1%/6.1%;中区收入和EBIT分别同增8.2%/24.7%;南区收入和EBIT分别同增9.9%/36.1%。

白酒：公司于23年1月完成对贵州金沙的收购，23H1实现白酒收入9.8亿元。上半年公司业务、生产、管理等方面对贵州金沙进行积极的投后整合、赋能和提升，完善金沙渠道价格体系、提升优质基酒占比和产量、引入华润啤酒先进管理体系重塑金沙组织架构。公司白酒业务夯实基础架构，具备良好的增长弹性。

成本压力边际缓解改善毛利，销售费用积极管理。

2023H1，公司毛利率为46.0%、同增3.8Pct(啤酒吨价/吨成本分别同比+4.4%/-1.0%)，啤酒结构优化带动吨价提升、原材料成本压力边际缓解，促进毛利良好表现。销售及分销费用率为16.4%、同增1.1Pcts，精益投放助力喜力、SuperX等核心品牌提升市场表现;一般及行政费用率为6.6%、同减0.2Pcts。综上，2023H1公司净利率为19.7%;剔除①关厂导致的固定资产减值约8700万元以及②员工及补偿安置费约700万元，该行估算公司核心EBIT利润率为26.6%(啤酒/白酒报表EBIT利润率分别为27.1%/7.3%)、同增2.0Pcts;核心净利率为19.8%、同增1.7Pcts。

高质量发展望延续，期待啤+白双赋能逐步兑现。

展望2023下半年，消费场景恢复为公司提供良好经营环境，在此基础上该行预计公司将持续啤酒结构优化，推动次高档及以上产品积极增长，实现啤酒销量中低单位数增长，吨价保持中单位数增长。成本端，大麦、瓦楞纸等原材料成本压力边际缓解，成本高基数下毛利率水平望持续优化;费用端，预计公司将有效管理投放资源，销售费用率、管理费用率持平上下，公司核心EBIT预计实现约20%+增长。白酒业务方面，公司逐步完善组织架构、人员体系，并推进渠道建设，期待公司夯实基础，在设立华润雪花和华润酒业两大事业部的基础上，逐步形成白酒运营方法论，并兑现“啤+白”双赋能。

风险因素：啤酒消费恢复情况不及预期;宏观经济承压;原材料价格风险;人工成本增加;啤酒行业高端价格带竞争加剧;高端化低于预期;食品安全问题;白酒业务发展不及预期。

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